【研究报告内容摘要】
牵手昇辉电子,跻身国内低压成套设备厂商第一梯队。鲁亿通成立于2003年,核心业务为中高压电气成套设备,广泛覆盖对技术有较高要求的工业领域。2018年之前,依靠内生发展公司整体营收较为稳定,2015/2016/2017年收入分别为3.14/2.33/2.65亿。2017年,公司以20亿元收购昇辉电子100%的股权,2018年并表后公司业绩实现跨越式发展,2018/2019年营收与归母净利润分别为30.3/39.4亿元,4.5/5.9亿元,跻身成为国内规模领先的成套设备厂商。
紧握碧桂园大客户资源,昇辉电子大幅超额完成业绩承诺。昇辉电子核心业务为民用电气成套设备、节能照明、智能家居。第一大客户为碧桂园,早先主要为其提供电气成套设备,近年来相关收入占比持续成长,由2015年的55.2%提升至2019年的78.4%(上市公司合并口径),相关业务延展至led照明与智慧社区。2018年收购完成后,利用双方产能、技术等领域的协同优势,昇辉电子2017年-2019扣非归母净利润总计完成15.3亿元,超越业绩备考目标6.55亿元多达8.76亿元,并获得超出承诺净利润总和部分金额的50%作为奖励(根据要求,即现金奖励不超4亿元)。
成套设备市场空间广阔,大b放量助推公司业绩成长。伴随电力、地产、工业等下游领域用电需求的逐年增长,我们预计2019年我国配电开关控制设备行业销售收入望超7000亿元。公司2019年高低压成套设备收入27.5亿元,行业占比小,具备充足成长空间。重要下游地产行业在上一轮销售面积增速高峰出现2016年,新开工面积增速与竣工面积增速自17年形成明显剪刀差已经两年有余,前期新开工地产也望于近期转化为竣工,并且该趋势有望持续两年之上,成套低压设备需求与竣工关系密切,结合头部房企集中度提供,碧桂园竣工可售面积持续增长,同时公司已实现万科、中铁、天鸿等地产客户的突破,公司具备持续成长潜力。电力领域,国网今年投资额有望达到4600亿元,相比年初规划4080亿投资额度提升10%,我们预计相关投资在用户侧、配电侧,比例会持续提升,电气成套设备需求同步受益。
led照明、智慧社区趋势明确,公司相关业务已初具规模。当前我国led照明渗透率已超80%,相关市场近3000亿元;智慧社区在4g/5g移动互联网、物联网推动下趋势明确,相关市场2020年望超5000亿,公司led/智慧社区业务2019年收入分别为7.9/4.1亿元,同比增长32.5/78.3%,已初具规模。公司目前正利用同源大客户碧桂园资源,持续加码产品研发,led方面自主研发智慧灯杆等系列产品;智慧社区方面,先后完成智能用电平台1.0、智慧公寓2.0、智慧珠宝店1.0、城中村出租屋管理平台1.0、智慧社区1.0的软件开发。我们预计led+智慧社区未来望延续较高增速。
投资建议:基于公司在地产、电力、工业等多个下游领域的发展,与碧桂园大客户资源的储备,同时其余地产+工业大客户陆续合作落地,预计公司2020-2022年三年收入分别为46.7/58.0/69.6亿元,归母净利润分别为7.3/9.1/11.0亿元,同比增长22.3%/25.4%/21.2%,对应公司2020年估值为7.5x。首次覆盖,给予公司“增持”评级。
风险提示:下游行业政策及客户集中风险;应收款项余额较大的风险;商誉减值的风险;存货余额较大的风险。

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